英国财政空间还剩多少？--全球央行双周志第4期
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主要观点
本期我们重点关注海外财政空间的问题，英央行金融委员会成员Richard Sharp在《对财政空间重要性的偏执是值得的》中强调，财政空间对于维持金融稳定至关重要。他在文中引用了Reinhart and Rogoff的观点，即当政府债务/GDP达到90%时，政府债务的进一步积累将转变为负的效应。而Collard等人进一步研究了国家的最大可持续债务，对于英国来说他们估测的政府债务/GDP的最高比例为126%。2016/2017财年，该比率已经上行至86%，金融危机以来英国政府积累的债务已经消耗了这重要的财政空间。
日央行行长黑田东彦在《克服劳动力短缺：可持续经济增长的前景》中分析了劳动力短缺对工资、价格与生产力的影响机制，即企业通过提高产品价格或者生产力的方式来吸收来自劳动力短缺造成的工资上涨压力。他回顾了二战以来日本在“伊奘诺繁荣”(Izanagi Boom)与“平成繁荣”（Heisei boom）期间，由劳动力市场短缺，带来工资上涨，企业提高生产率，最终形成了经济的良性循环。当前日本正经历二战以来时间跨度第二长的经济复苏，类似于这两次繁荣，但是工资上涨力度偏弱，并且公司似乎在努力提高劳动生产率来吸收工资成本的增长，而不是提高销售价格。他认为在高度宽松的金融条件下，劳动力市场状况将进一步紧缩，从而加强物价和劳动生产率随工资上涨的机制，如果这种情况发生，日本经济将继续以更可持续的方式发展。
欧央行管委会成员、荷兰央行行长Klaas Knot的报告《在不确定性环境中保持谦逊》强调了在菲利普斯曲线“失效”时，增加货币刺激将使得货币政策越来越具有顺周期性；在以往的经济好转时期，即欧洲PMI水平高于长期均值时，政策总体上是在收紧，而不是维持长期宽松；因此在没有通缩风险情况下，从2018年9月开始逐步完全退出QE是有必要的。联储于1月4日凌晨公布了其12月议息会议纪要，大多数联储官员支持渐进加息；如果税改导致通胀加快上行，则可能加快加息节奏；联储官员普遍认为从历史上来看当前的收益率曲线趋平并不罕见。
报告正文1
《对财政空间重要性的偏执是值得的》--英央行金融政策委员会委员Richard Sharp
财政空间是一项至关重要的国家资产，在评估财政政策时，需求意识到，如果失去财政空间，金融稳定也将受到损害。
英国和全球的负债
金融危机使得英国公共部门净借款在战后达到史无前例的高点——占GDP的9.9%，自危机以来累计增量借贷已超过1万亿英镑，2016/2017财年政府债务GDP占比达到85.8%。重要的是偿还债务的能力，预计未来5年每年的净债务利息支付金额将达到420亿英镑。
有两种方式可以缓和利率上行对英国的冲击。首先和可比发达国家相比英国政府债务平均到期期限最长，这也意味着新发债券收益率提升对英国平均支付利息的影响需要花更长时间。第二个因素是债券的高收益可能意味着更高的经济增长，这使得债务更可控，1980年以前名义GDP增长高于10年国债收益率，这有助于降低战后政府债务与GDP的比率。但此后10年国债收益率长期高于名义GDP增长，特别是经济衰退发生期间。因此我们不能假设更高的债券收益总是能从高增长得到补偿。
全球来看，政府部门负债的GDP占比由危机之前的63%上升至80%。分国家来看，金融危机后，中国贡献了全球经济30%左右的增长，但这也带来了中国政府和私营部门债务的大幅攀升。从负债和税收收入之比来看，各主要国家债务负担均有显著提升，值得注意的是，英国和大部分G7国家当前的债务/税收收入比与希腊2006年情况类似。
财政空间
面对经济危机时，充足的财政空间对于保护经济具有巨大影响。但是对于财政干涉效应长期也为正的假设是存在争议的，未来偿还债务带来的负财政乘数效用可能超过初始支出带来的正乘数效应。另外，在债务已经很高的情况下，财政刺激的效果也将被削弱，Reinhart and Rogoff指出，当政府债务/GDP之比达到90%时，政府债务的积累将转变为负的效应。Collard进一步研究了国家的最大可持续债务，对于英国来说他们估测的政府债务/GDP的最高比例为126%，金融危机以来政府积累的债务消耗了这重要的财政空间。
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《克服劳动力短缺：可持续经济增长的前景》--日央行行长黑田东彦
黑田回顾了日本过往的经济复苏阶段，指出劳动力短缺会导致工资和生产力的提高，物价适度上涨，从而导致经济的良性循环。有观点认为，严重的劳动力短缺可能会限制日本的经济增长，但是，黑田并不赞同。过去的经验表明，在克服劳动力短缺的过程中，通过企业提高生产力的努力提高了日本经济增长的潜力。
日本经济发展：持久的复苏
当前日本经济复苏具有长期的特点，是战后第二长的恢复期。本轮复苏始于2012年12月，可能在2017年11月达到连续60个月的复苏，仅次于2002年至2008年的复苏期，超过“伊奘诺繁荣”(Izanagi Boom)时期的57个月和“平成繁荣”（Heisei boom）时期的51个月。四个恢复阶段均有各自特点，在“伊奘诺繁荣”时期，随着人口稳步增长，加上“赶上并超越”美国和欧洲经济的口号，经济实现了年均增长10%以上，但当时的增长预期与现金差别很大。“平成繁荣”与所谓的泡沫时期相吻合，当时各种经济实体的预期变得过分乐观，从而导致投资和消费活动变得过热。
所有四个阶段的劳动力市场都比之前和之后的时期更为紧张。过去的经验为当前严重的劳动力短缺如何影响工资和价格提供了宝贵的经验，并且也可以提供当前的劳动力短缺将如何改变日本经济提供一些重要线索。
劳动力短缺、工资、物价与生产力：历史经验和对现在的影响
由劳动力短缺引起的名义工资的增加可以分解为两个部分：一部分被转嫁至物价水平，而其余被劳动生产率的增长所吸收。如果我们从名义工资的增加中减去物价的上升，其余部分将反映生产率的提高。实际工资的增长，将提高家庭购买力，刺激私人消费，这反过来又将通过企业利润的增加刺激企业的投资。通过这种方式，工资的增加创造了从收入到消费的良性循环机制，并鼓励进一步的经济扩张。
“伊奘诺景气”时期，当时的求人倍率达到1.49，与现在水平非常相似，收入至消费的良性循环逐步确立。由于严重的劳动力短缺导致工资上涨，企业将增加的成本转嫁到销售价格上的同时也提高了生产效率。销售价格的传递程度取决于各公司所属行业，劳动密集型企业，无法通过业务流程优化和效率改善吸收增加的工资成本，因而传导程度较高。另外，面对严重的劳动力短缺，许多中小型企业特别是制造业部门积极投入新设备以提高效率。实际工资的显著增加，大幅提高家庭购买力，也正是在这一时期，诸如私家车、彩电和空调等耐用品的普及率迅速上升。随着工资和物价的上涨，从收入至消费的良性循环已经就位。
1986年开始的“平成繁荣”也有类似的机制，随着求人倍率增加至接近1.5，工资的年增长率上升至4%左右。由于工资成本上涨的一部分被转嫁至产品和服务价格上，年通胀率上行至3%上下。虽然需要考虑到当时的预期过于乐观，但企业确实在增加固定资产投资，提高劳动生产率。制造企业积极引进诸如机器人等微电子设备等新技术，而非制造企业则通过办公自动化来简化行政工作。结果是实际工资增加，提高了家庭的购买力。
当前日本工资上涨压力在稳步增加，但工资增速较以往复苏阶段要慢。兼职员工的时薪对劳动力市场状况特别敏感，现在的年增长率已加速至2.0% - 3.0%。许多公司的全职员工基本工资连续四年增加，表明工资上涨的压力已经逐渐稳步增加。但相对于经济实力和劳动力市场的紧缩程度，工资增长的速度比以往的复苏阶段要慢。似乎15年的通缩仍然对当前经济有很大影响，特别是对工资的疲软发展。日本的劳动力市场和管理均将就业和工资长期稳定放在首位，而不是工资的增加，因此即使经济增长和劳动力市场紧缩，企业也很难简单地转向增加工资。
许多公司似乎都在努力提高劳动生产率来吸收工资成本的增长，而不是提高他们的销售价格。在非制造业领域的许多公司最近都在积极地进行节省劳力和提高效率方面的投资。与去年的实际投资相比，建筑业、零售业、住宿和餐饮等行业的软件投资计划明显增加。但是企业缺乏将工资成本转嫁到销售价格上的足够举措，迄今为止，这些举措只在一些劳动密集型行业中被观察到，这些行业的兼职员工比例很高，比如运输业和餐饮业。
当前的复苏更像是“伊奘诺繁荣”和“平成繁荣”，而不是21世纪头十年的复苏。劳动力短缺给工资带来上涨压力，进而促使企业提高销售价格和劳动生产率的机制，在当前阶段的作用要弱于这两个阶段。但是支持工资增长的经济条件显然已经到位。求人倍率已经超过伊奘、平成时期的峰值水平，日本实际上正处于充分就业状态。公司利润创历史新高，大幅超过过去的复苏阶段。在高度宽松的金融条件下，劳动力市场状况将进一步紧缩，从而加强物价和劳动生产率随工资上涨的机制，进而鼓励家庭和企业增加支出。如果这种情况发生，经济将继续以更可持续的方式发展。
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《在不确定性环境中保持谦逊》--欧洲央行管委会成员、荷兰央行行长Klaas Knot
尽管短期内通胀低于目标，但欧央行仍在致力于完成其职责。通胀缓慢趋向中期目标是由于全球的供给因素在很大程度上超出了央行的控制范围。持续的货币扩张并非“免费午餐”，这将产生资源错配和金融稳定风险。在菲利普斯曲线“失效”时，增加刺激将使得政策越来越具有顺周期性，从而加剧上述风险。因此在没有通缩风险情况下，从2018年9月开始逐步完全退出QE是有必要的。相应地，央行的沟通也要完成从净资产购买、增量刺激转向再投资、保持宽松融资条件的转变。
当前的货币政策立场
危机过去后，当前欧元区经济正稳健扩张，价格稳定不会受到威胁，但许多非常规的货币政策仍在实施。资产购买计划（APP）是欧央行近年来最具争议的措施，当前每月减少至300亿欧元，持续至2018年9月，资产购买计划的重新调整反映了人们对通货膨胀率逐渐趋向通胀目标的信心正在上升。
尽管对APP在提高通货膨胀方面的有效性有所怀疑，但APP在以下四个方面发挥重要的作用：1）APP进一步放宽了欧元区的融资条件，使借贷成本不再阻碍任何支出决定。这意味着，由于货币政策实际上不再具有约束力，进一步宽松货币政策的边际效益可以忽略不计。2）欧元区国家之间的金融割裂已经减弱。3）APP支持了强劲的经济扩张。4）或许是最重要的，20世纪30年代通缩螺旋式的尾部风险已被避免。由于通缩风险明显消失，使用APP的主要理由也不复存在。APP项目只是简单的运行，如果只是为了将通胀调整至低于、但是接近2%精确的数值而继续实施该计划，以此表明对通胀过程的控制是有争议的。
顺周期循环
传统菲利普曲线在商业周期和通胀之间的关系失效，这使得货币政策越来越具有顺周期性。欧元区的经济增长在2013年一季度经过了周期性低谷，而核心通胀则在2015年初触底，伴随实际GDP增长率达到2%以上，货币政策的立场与商业周期越来越不同步。在以往的经济好转时期，即欧洲PMI水平高于长期均值时，政策总体上是在收紧，而不是维持长期宽松。传统菲利普曲线在商业周期和通胀之间的关系失效，是造成这种转变的主要因素。在欧洲，劳动力市场的强劲复苏仍没有转化为工资和物价上涨的压力。
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美联储12月议息会议纪要
联储于1月4日凌晨公布了其12月议息会议纪要，有以下几点值得关注：1）首先大多数联储官员支持渐进加息。2）如果税改导致通胀加快上行，将加快加息节奏。许多官员预期对个人所得税的削减将刺激居民消费，企业税改革如果实施，可能会对资本支出起到适度的推动作用，但其影响的程度是不确定的。3）大多数官员维持通胀率会逐渐回到2%的长期目标的预期，但一些官员仍担心低通胀预期。4）一些官员表达了对金融稳定性风险的担忧。鉴于资产估值上升和金融市场的低波动性，一些与官员表示担心，随着时间的推移，高度宽松的金融环境可能会对金融稳定构成风险。5）联储官员普遍认为从历史上来看收益率曲线趋平并不罕见。联储近期抬高短端利率，但投资者预期长期中性实际利率在减少，更低的长期通胀预期和期限溢价是导致曲线平坦的主要原因。
具体内容详见华创证券研究所1月5日发布的报告《【华创宏观】全球央行双周志第4期：英国财政空间还剩多少？》。